澳博APP新能

新聞資訊

新三板市場引入公開發行製度究竟有多難?

時間:2016-08-05 17:11 來源:同花順財經 作者:admin 點擊:

因為之前全國股轉係統隋總在“不忘初心 、深化改革”的主題演講上號召媒體朋友們不要做標題黨, 多寫一寫對市場發展有利的正能量專業建議,於是雖經工作室成員苦勸(因為估計幹的沒有閱讀量),k還是堅持熬夜死磕,與多名大咖探討之後,終成就此長文…

  此文獻謹獻給所有真正關心 新三板市場發展的人士

  之前有朋友或者客戶問k先生,新三板市場掛牌和a股的公開發行上市最大區別在哪裏,k先生一直的回答就是新三板掛牌企業存量掛牌為主,少了個ipo的過程,雖然全國股轉係統一直鼓勵掛牌企業在掛牌的同時進行定增融資,從而造成具備所謂的“小ipo”功能的“幻象”,但是礙於人數限製和無法在掛牌同時采用真正意義上的詢價發行等原因,最終所謂掛牌同時定增的小ipo模式和真正意義上的ipo還有著本質的區別。

  k先生注:目前新三板市場掛牌階段理論上詢價發行並無法律障礙,但是因為涉及信息披露文件等實操問題,與a股市場的詢價公開發行還是有區別,最多你在申報階段自己組織路演,最終在公開轉讓說明書、股票發行情況報告書等文件中披露詢價確定後的“定向”發行結果。

  我們知道,因為沒有所謂的ipo製度直接導致了掛牌企業性質上雖然屬於公眾公司,但其實並沒有完成真正意義上的公眾化(a股上市是有公開發行股份比例要求的)。公司隻有真正成為了公眾公司之後在市場上活躍的交易換手才有了基礎,而二級市場的交易長期不活躍反過來嚴重影響了企業一級市場的募資能力。從此以往,惡性循環。

  實踐中,部分規模較大、融資能力較強的掛牌公司,有突破發行對象人數限製,從而提高融資規模,增加股東人數,分散股權結構的現實需求。據k所知,部分掛牌企業增資被人為強拆成兩次的連續股票發行或者先有部分股東在認購的時候代持而後通過協議轉讓還原甚至是先通過二級市場獲得老股東資格來規避人數限製的尷尬情形,股權結構的不分散進而影響後續競價交易等製度的推出。

  此外,目前每次定向發行人數的限製甚至引起大家對於新三板市場融資製度究竟屬於私募製度or公募製度的爭議。

  那麽問題來了:新三板市場引入公開發行製度有多難?

  其實這個問題正如文章的標題一樣,讓k很糾結甚至精神分裂,因為你說要引入公開發行製度的言下之意就是目前新三板市場是私募發行製度?關於這點要從《證券法》第十條關於“公開發行”的界定以及《非上市公眾公司監督管理辦法》關於“公眾公司”的界定講起。

  《證券法》第十條 公開發行證券,必須符合法律、行政法規規定的條件,並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準,任何單位和個人不得公開發行證券。

  有下列情形之一的,為公開發行:

  (一) 向不特定對象發行證券的;

  (二) 向特定對象發行證券累計超過二百人的;

  (三) 法律、行政法規規定的其他發行行為。

  非公開發行證券,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

  同時參考《非上市公眾公司監督管理辦法》第二條的規定,非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司:

  (一)股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人;

  (二)股票公開轉讓。

  第一,目前新三板掛牌公司股票發行雖然每次新增股東有限,但股東總人數可以超過二百人,而依據《證券法》第十條第二款第(二)項的規定,向特定對象發行證券累計超過二百人的,為公開發行。

  需要注意,“向特定對象發行證券累計超過二百人”從文義理解的角度是在描述公司股票發行的一種結果狀態,而非描述公司發行股票的方式,因此,《證券法》第十條第二款第(二)項界定的“公開發行”可以理解為從股東人數角度判斷公司股票是否處於“公開發行”狀態的一條標準,對於股票處於前述“公開發行”狀態的非上市公司對應的就是《非上市公眾公司監督管理辦法》第二條第(一)項定義的“非上市公眾公司”。亦即累計股東人數超過200人的新三板公司應當為非上市公眾公司,根據《證券法》第十條第一款其股票發行行為自然也就應當經證監會核準。

  第二、對於新三板公司發行後股東人數不超過二百人的股票發行又應該如何理解呢?根據《證券法》第十條第二款第(一)項的規定,向不特定對象發行證券的,為公開發行。《證券法》第十條第二款第(一)項所描述的“向不特定對象發行”顯然是一種公司發行股票的方式,也就是《證券法》第十條第二款第(一)項界定的“公開發行”係從股票發行方式的角度來判斷是否公司股票是否處於“公開發行”狀態的一條標準。對於股票在全國中小企業股份轉讓係統公開轉讓的掛牌公司,其公開的股票轉讓交易會達到與前述“向不特定對象發行”的“公開發行”狀態類似的結果,故基於這種麵向社會公眾公開轉讓股票的公開交易市場性質,即使新三板公司發行後股東人數不超過二百人也可以依據《非上市公眾公司監督管理辦法》第二條第(二)項定義為“非上市公眾公司”,根據《證券法》第十條第一款其股票發行行為理論上也應當經證監會核準。實踐中,對於股東人數不超過二百人的股票發行,按照國務院2013年發布的《關於全國中小企業股份轉讓係統有關問題的決定》,證監會是豁免核準。怎麽認識豁免核準呢?參考2013年12月《關於的修改說明》,“豁免核準是實施行政許可的一種方式,同樣具有行政許可的效力。因此在具體執行中,對於豁免核準的掛牌公司,股東通過轉讓股份導致掛牌公司股東人數超過200人時,不再需要重新向證監會申請核準。”從理論上講起來比較複雜,但從實務角度,我們隻需要明白,對於掛牌公司股票發行而言,豁免核準與核準具有同樣的法律效力。

  可見,《證券法》第十條第二款主要是從股票發行的結果狀態和發行方式兩個維度給出了界定股票處於“公開發行”狀態的公司(亦即公眾公司)的兩條標準,《非上市公眾公司監督管理辦法》以此作為判斷依據明確了新三板掛牌公司屬於公眾公司,自然也就不受《證券法》第十條第三款“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”的限製,因而實踐當中我們新三板企業發行股票自然也是可以有公開路演詢價等公開宣傳方式的。

  這麽看來,似乎我們可以說新三板已經有類似a股上市公司的公開發行製度了?

  從《證券法》第十條第二款來看似乎新三板已經有公開發行製度。然而,問題當然沒有那麽簡單,作為一個在摸著石頭過河,連根本的定位問題都引起市場反複討論的交易市場而言,公開or非公開更有著自己的糾結。

  在此,需要首先予以辨析的一點是,一個公司是否為股票處於“公開發行”狀態的公眾公司,與這家公司進行股票發行時是采取公開發行(即公募發行)還是非公開發行(即私募發行)的股票發行方式,是兩個不同層麵的問題。股票是否處於“公開發行”狀態劃分的是公眾公司(包括上市公司和非上市公眾公司)與私人公司,而采用公募發行方式還是私募發行方式決定了證券監管機構對發行人的監管標準的嚴格程度,以上市公司為例,證監會對上市公司公開發行證券的條件自然比上市公司非公開發行證券的條件要嚴格一些,因為上市公司公開發行證券的過程中會有更多、更廣泛的中小投資者參與,而保護中小投資者利益也正是我國證券市場監管的主要政策目標之一。

  《非上市公眾公司監督管理辦法》(以下簡稱“《非公辦法》”)中使用“定向發行”這一概念,在技術上妥妥的回避了對新三板股票發行到底是否屬於公開發行方式這個問題,讓大家更是霧裏看花不明所以。當然,從《非上市公眾公司監督管理辦法》關於除原有股東外發行對象人數不得超過35人的規定來看,應該說在發行方式上,新三板掛牌公司的股票發行還是一種類似於上市公司非公開發行股票的私募發行方式,是一種限製公眾公司股票發行對象人數的非公開發行製度。

  順便說下,35這個數字還是有點淵源的,在美國證監會頒布的d條例:505條規定,在12個月內募集金額在500萬美元以下的證券發行,如果認購人中,非合格投資者的人數不超過35人(合格投資者不限人數),則豁免注冊。

  不知道當初立法者是咋想的?人家是非合格投資者不超過35人,我們是“合格投資者”不超過35人…

  此外,關於公開or非公開爭議的問題症結其實還在於我們證監會的監管實踐中的“兩個等同於”:即公開發行等同於“向不特定對象公開發行”,即向人數不限的公眾投資者發行;公開發行等同於“公開發行股票並在證券交易所上市交易”。例如,主板(包括中小板)和創業板ipo的管理辦法,名字上就叫做“首次公開發行並上市管理辦法”。而首發辦法中本來有規定的“……首次公開發行股票且不上市的管理辦法,由中國證監會另行規定”,一直並未落實。上市公司的證券發行管理辦法,也規定“上市公司發行證券,可以向不特定對象公開發行,也可以向特定對象非公開發行”。

  “公開發行就是向不特定對象公開發行”和“公開發行股票必須上市交易”成為了我們的思維定式。因此,從這個思維定勢出發,也可以判斷新三板市場還沒有公開發行製度。

  那麽,新三板掛牌公司是否可以打破這個思維定式引進公開發行製度呢?在《證券法》層麵是否有支持依據?讓我們再次回到法條的死磕:

  《證券法》第三十九條依法公開發行的股票、公司債券及其他證券,應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。

  因此,公開發行的股票,卻並非必須上市(滬深)交易,而是也可以“在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”。公開發行與上市交易並非強製掛鉤。事實上,公開發行與上市交易是兩類法律性質不同的行為。“報經國務院證券監督管理機構核準”;而後者“應當向證券交易所提出申請,由證券交易所依法審核同意,並由雙方簽訂上市協議”。隻是實務中證監會核準的企業申請上市,交易所沒有拒絕的而已。

  應該說,“公開發行就是向不特定對象公開發行”和“公開發行股票必須上市交易”的思維定式忽視了《證券法》對於公開發行和上市交易原本區別化、差異化規定。

  因此,細細分析,其實最難的還是觀念的解放問題,從上位法看,其實新三板引入完全的公開發行製度不應該存在障礙。證監會在《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓係統發展的若幹意見》中,也提出“探索放開對新增股東人數的限製”。

 

  2012年美國國會通過了《初創期企業推動法案》(簡稱“jobs法案”),正式將眾籌融資合法化。

  此外,k先生注意到,2012年美國國會通過了《初創期企業推動法案》(簡稱“jobs法案”),正式將眾籌融資合法化。法案第二章甚至放鬆了對私募發行宣傳的限製,未來的私募發行者可通過報紙、網絡或電視等公開渠道對發行進行宣傳,隻要確保購買者為合格投資者。美國證券法, regulation d中,rule 506對於私募發行豁免注冊的安全港規則,即將發行對象區分為認可投資者(accredited investor)和有經驗的普通投資者(sophisticated investor),前者認購人數無上限規定,而後者不超過35人。在發行信息是否公開方麵, jobs方案規定,regulation d和rule 144a規則下的私募發行,允許一般勸誘(general solicitation),也即發行人或中介機構可以通過報紙、網絡或電視進行公開宣傳,隻要購買者是regulation d規定的認可投資者或rule 144a規定的合格機構投資(qualified institutional buyer)。在轉售限製方麵,rule 144a規定的向合格機構投資發行和轉售,較傳統的私募證券轉售製度,在人數、限售期和信息披露等方麵均更為寬鬆。

  這些改革對於鼓勵更多的風險投資者投資初創期企業,給美國經濟帶來更大的活力具有重要的意義。而美國作為發達成熟的證券市場很多新趨勢動向值得我們關注。

  法律和監管對證券市場的風險控製,在於證券的風險程度和風險特征應當與投資者的風險識別和風險承受能力相匹配。而判斷投資者的風險識別和風險承受能力,應當從其教育背景/專業知識、投資經驗/投資偏好、收入/財產狀況等多個方麵綜合判斷。局限於發行人數等方麵的約束,既不利於發揮證券市場的融資功能,也無助於風險防控。

  那麽,最終發行人數打破35人的限製之後,新三板市場將真正迎來自己的公開發行製度

  ——小公募製度。

  “小公募”在我國資本市場其實並不是一個全新的概念,證監會2015年頒布的《公司債券發行與交易管理辦法》中規定的,“麵向合格投資者的公開發行的公司債券”,即俗稱“小公募”,與大公募全稱隻有兩個字之差。這是我國債券市場的獨創,據說深交所創業板曾經研究過小公募發行製度,可惜股權市場的小公募一直未有進展。

  小公募債的合格投資者的標準其實也是蠻高的。

  合格投資者主要包括各類經有關金融監管部門批準設立的金融機構、經中國證券投資基金業協會登記的私募基金管理人、前述金融機構的理財產品或經中國證券投資基金業協會備案的私募基金、淨資產不低於人民幣1000萬元的企事業單位法人及合夥企業、qfii、rqfii、社會保障基金、企業年金等養老基金、慈善基金等社會公益基金以及名下金融資產不低於人300萬元的個人投資者等。

  而我們新三板市場也是嚴格投資者管理的一個市場,因此新三板市場的公開發行製度應該可以叫做小公募製度。

  同時,“小公募債券”預審核方式及內容上,主要是從申請材料齊備性、發行上市條件合法性、信息披露完整性以及特殊行業規範性四方麵進行審核。根據市場化原則,審核重點仍然是信息披露,即需滿足齊備性、一致性和可理解性的要求,除法定發行條件外,審核人員並不對發行人的經營風險、盈利能力進行實質審核,但發行人應當在募集說明書就可能影響投資人決策的重大事項進行充分披露,這些和新三板市場掛牌注冊製審核精神是一致的。

  一、“向合格投資者公開發行”的合法性分析

  從現有製度實踐的合法性來看,新三板掛牌公司符合《證券法》第十條以及《非上市公眾公司監督管理辦法》對公眾公司的界定,其股票發行是 有資格去實施“向不特定對象發行證券”及“向特定對象發行證券累計超過二百人的”。當然,掛牌公司股票發行人數可以超過二百人,是其公開發行的法律性質所帶來的法律資格,而並非實然狀態,也不意味著掛牌公司每次公開發行的人數都必須要超過二百人。實際上,從小公募債的實踐來看,其每次發行人數也很少超過二百人,但並不影響其公開發行的法律性質。

  同時,全國股轉係統作為國務院批準設立的全國性證券交易場所,掛牌公司發行的股票在全國股轉係統掛牌公開轉讓,符合《證券法》第三十九條規定的“依法公開發行的股票……應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”。因此,在目前實踐經驗的基礎上,通過條例製定,建立“向合格投資者公開發行”製度,符合《證券法》等現行法律的基本規定。

  “向合格投資者公開發行”製度的基礎是回歸《證券法》的本源,將公開發行與上市交易在製度上脫鉤,因此不改變掛牌公司作為非上市公眾公司的法律性質。

  二、新三板引入小公募製度的注意事項

  當然《證券法》第十三條第一款規定“公司公開發行新股,應當符合下列條件……”,而第十三條第二款規定“上市公司非公開發行新股,應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件,並報國務院證券監督管理機構核準”。從其表述來看,該條規定的是公眾公司(並不限於上市公司)公開發行的條件,理論上所有的公眾公司在以公開發行股票方式募集資金時均應當適用。因此,從這個角度來理解,掛牌公司作為公眾公司向合格投資者公開發行股票,也應當滿足第十三條規定的條件。《證券法》第十三條第一款中最關鍵的一項條件是“具有持續盈利能力,財務狀況良好”。對這一條件的落實,證監會在《首發辦法》、《發行辦法》等部門規章中,均有非常詳細的規定,在實踐中更是體現為無數令人眼花繚亂的“窗口指導”。

  目前的新三板市場的掛牌準入條件的規定是“持續經營能力”,這與《證券法》第十三條第一款對公眾公司公開發行新股條件裏規定的“持續盈利能力”還是有差別。因此,新三板市場引進真正意義上的小ipo製度後,掛牌公司如何具體適用公開發行條件,可能需要證監會以修改《非公辦法》等部門規章的方式加以明確,原則上應當低於ipo上市和上市公司公開發行股票的條件。因為畢竟發行的對象都是合規投資者。況且太高的標準也不利於服務中小企業的初心。

  當然,我們還是更希望《證券法》修改和注冊製改革能夠盡快推出,在公開發行環節取消“持續盈利能力”的要求。

 

  1998年12月29日,九屆全國人大常委會第六次會議通過了證券法。

  三、審核安排

  根據《公司債券發行與交易管理辦法》的規定,小公募債券的發行及上市申請不再直接由證監會核準,而是先由交易所進行預審核。證監會以交易所的預審核意見為基礎履行簡易核準程序,一般不超過十個工作日。小公募債券僅麵向合格投資者發行有利於防止高風險債券過度暴露於風險承擔能力較差的個人投資者,避免投資者承受超出其承受能力的損失。

  按照《證券法》第二十三條的規定,“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請……”。該條同樣也適用於掛牌公司向合格投資者公開發行的行政許可。即由交易所(全國股轉係統)預審,證監會複審同意後出具行政許可文件。

  綜上所述,引入掛牌公司向特定對象(合格投資者)公開發行製度,在法律上無明顯障礙,還能夠解決因為上層立法等帶來的掛牌公司股票發行製度法律性質不清的問題(實踐中甚至有券商可能會就掛牌公司詢價發行的合規性問題請示監管層);有利於提升市場融資功能。夯實第三個全國性證券交易場所市場地位,維護獨立市場尊嚴的重要舉措。

  初期新三板股票小公募發行製度的引進可以通過試點的方式實施,比如對於擬小公募的企業進行一定的條件限製(關於這證券法中“具有持續盈利能力,財務狀況良好”這一條件的細化)之外,對於認購人的認購上限進行限定等等可能也是可行的。

  最後,談一點題外話,在k先生看來,最合理的證券市場架構是證券監管部門負責公司公開發行的注冊工作,具體企業去三大交易所中的哪個交易所轉讓交易是企業和交易所之間結合各自特點的雙向選擇過程。這個過程有對三大交易所交易方式特點、市場流動性、服務效率、投資者構成特點等等的綜合判斷抉擇。最終如果三大交易所之間形成良性的競爭互動,那麽這將是中國廣大中小企業的福音。